财联社3月4日讯（编辑 胡家荣）近期，韩国与香港股市呈现显著分化态势，市场对“韩流”是否稀释港股流动性的讨论持续升温。
兴业证券基于多维数据，系统拆解韩国股市上涨的真实资金驱动力，并厘清其与港股流动性的真实关联，进而定位港股当前流动性压力的核心来源。
谁是做多韩国股市的主力资金？
去年四季度以来，外资机构持续流出韩国市场，本土资金才是推动韩国股市上涨的核心资金源头。根据韩国证交所披露的数据，自25年10月起，外资（不含ETF）持续流出以KOSPI指数为代表的韩国股市，今年流出节奏更是进一步提速。
截至2月27日，今年外资净流出20.9万亿韩元，而韩国本地机构和个人投资者则加速流入，今年累计买入12.6万亿韩元、3.6万亿韩元。
不仅仅是韩国全市场，哪怕是最热门的SK海力士和三星电子也遭遇外资大幅减持，其股价上涨主要依赖内资。今年以来，截至2月27日，外国投资者、本地机构、本地个人投资者净流入SK海力士规模分为别为-9.3、5.3、3.6万亿韩元，外国投资者、本地机构、本地个人投资者净流入三星电子规模分为别为-18.8、10.2、2.8万亿韩元。
值得注意的是，韩国证交所披露的外资买卖数据未涵盖ETF，而这部分资金或是今年外资加仓韩国市场的主要方式。根据EPFR数据，今年以来，外资对韩国基金净流入超70亿美元，远超历史同期水平，但主要以流入ETF为主（65.2亿美元）。例如，在美上市的安硕MSCI韩国ETF今年就录得45.1亿美元的净流入。
“韩流”是否在稀释港股流动性？
第一，本轮韩国股市的上涨主要源自本土资金的净流入，而本土资金加仓的资金来源主要是韩国居民的积极入市。根据韩国金融投资协会，韩国散户银证转账余额由26年初的89.5万亿韩元增长至2月26日的119.5万亿韩元，反映韩国散户的入市热情。此外，个人投资比较高的韩国ETF今年以来的净流入节奏也明显加速，如韩国最大的KODEX200ETF今年以来录得1.16万亿韩元的净流入。
第二，EPFR数据显示韩国外资近期没有加速流出港股的迹象，并且韩国也不是港股的“主力外资”。一方面，韩国外资自去年11月中旬就开始减仓中国资产，彼时韩股相对港股的超额收益并不显著，近期随着韩国市场加速上涨，外资也没有加速卖出的迹象。另一方面，相比于欧美资管机构，韩国资金占参与中国资产交易的外资比例较低，其流入流出的波动对市场流动性的影响或相对有限。
第三，既然全球外资主要通过相关ETF增持韩国股市，那“韩流”对港股流通性的“稀释效应”也更多应体现在ETF领域，但相同的EPFR的口径下，被动外资年初至今延续回流港股，未出现减仓的迹象。
港股流动性哪儿出问题了？
国际中介的卖出或是拖累港股流动性的核心。根据港交所托管机构数据，26年以来，截至2月25日，南下资金净流入1519.1亿港元，国际中介净流出621.9亿港元（尤其是1月底开始加速减仓），中资中介减仓213.9亿港元，香港本地中介加仓87.1亿港元。但考虑到EPFR数据显示主被动共同基金今年以来持续加仓港股，尤其是主动外资已经连续7周回流，兴业证券推测近期减仓港股的外资主力或主要是海外对冲基金。
外资做空规模攀升，叠加IPO和解禁规模边际上升，或也加剧了港股资金面供需失衡的压力。做空方面，26年1月中下旬至2月底，港股做空成交占比MA5由12.6%飙升至20%左右的高位。
IPO方面，2月港股IPO规模近490亿港元，占港股市场成交额的比重为1.14%，较去年Q4和今年1月明显上升。解禁方面，2月港股解禁规模794.7亿港元，环比1月边际提升。
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责任编辑：郝欣煜
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